U dugovima do… stečaja

U dugovima do stecaja„Kriza će nas tek udariti“, „Drakulić prodao čitav agrobiznis“ – ovo su neki od udarnih medijskih naslova koji obeležavaju početak godine. U prvom slučaju, pesimističku prognozu izgovara jedan od naših najmoćnijih poslovnih ljudi, iako za svoju kompaniju predviđa rast, dok u drugom, negativna realnost već pogađa drugog velikog privrednika koji je nekoliko meseci ranije ustupio većinski udeo u vlasništvu nad svojim holdingom američkim investicionim fondovima. Na prvi pogled, ovakve vesti su u suprotnosti sa solidnim makroekonomskim projekcijama za celu privredu u ovoj godini. Ako postoje izgledi da naš bruto domaći proizvod poraste za 3 odsto, da se zaustavi rast nezaposlenosti, da se inflacija vrati u jednocifreni okvir i da se strane investicije možda i utrostruče, odakle ta procena „da će nas kriza tek udariti“? I ako su neke od vodećih kompanija prinuđene da prodaju delove imovine, ko će onda nositi taj privredni rast u narednim mesecima?

Izgleda da se veliki deo odgovora nalazi u tome da u prethodnih nekoliko godina: 1) zaduženost u privredi značajno raste; 2) dodatna zaduženost kod jednog broja preduzeća nije dovela do povećanja aktivnosti, iz kojih bi bile servisirane novonastale obaveze; 3) uslovi pod kojima su krediti uzimani bili su, generalno, nepovoljni, a njihova otplata otežana daljom depresijacijom dinara; 4) novi krediti su uglavnom poslužili održavanju tekućeg poslovanja i likvidnosti, uz negativan neto obrtni kapital, odnosno finansiranje stalne imovine iz kratkoročnih izvora i 5) nije jednostavno izvesti refinansiranje ili reprogramiranje postojećih finansijskih obaveza.

 

Problem broj 1: Brz rast zaduženosti

Geneza sadašnjih problema odvodi nas u 2008. i 2009. – pretkriznu i prvu kriznu godinu, kada su drastičan pad tražnje i smanjenje investicija na globalnom nivou ustalasali do tada naizgled relativno mirno more srpske ekonomije. Žestok udar je, reklo bi se, odbijen, jer je površina ostala prilično mirna. Smanjenje BDP-a od oko 3% bilo je skromnije nego u većini sličnih privreda, mada praćeno drastičnim rastom nezaposlenosti koja se, najzad, zaustavila na nešto preko 19 procenata u jesen prošle godine. Ispod površine, međutim, bilo je velikih turbulencija u borbi srpskih preduzeća da isplivaju iz krize.

Srpska privreda je, u periodu recesije, bila pritisnuta padom poslovnih prihoda od oko 7%, sa 6.364 na 5.917 milijardi dinara (oko 62 milijarde evra), dupliranjem gubitka na oko 45 milijardi dinara. Interesantno je, međutim, da je EBITDA pokazatelj (dobit, pre amortizacije, kamata i poreza) čak uvećan za približno 3 milijarde dinara, na 471 milijardu, što znači da je negativan neto rezultat privrede nastao usled snažnog porasta troškova kamata, kao i negativnih kursnih razlika. S tim u vezi, neto dug je u pretprošloj godini skočio za 10% u odnosu na 2008, ali za čitavih 95% u poređenju sa 2007. godinom.

Grafik 1. Osnovni pokazatelji poslovanja privrede Srbije od 2007. do 2009. godine (u milijardama RSD)
Osnovni pokazatelji poslovanja privrede Srbije od 2007. do 2009. godine (u milijardama RSD)* Procena
Izvor: EMG – Top 300

S druge strane, veliki igrači su prošli nešto bolje nego privreda u celini. Ukupna neto zaduženost (indikator koji se dobija kada se od zbira dugoročnih i kratkoročnih finansijskih obaveza oduzmu gotovina i gotovinski ekvivalenti) najvećih preduzeća sa liste Top 300 skočila je u dinarima za 10,9%, sa 860 na 951 milijardu dinara, najviše zahvaljujući velikom porastu dugoročnih obaveza, za oko 16%, odnosno sa 531 na 616 milijardi. Istovremeno je procenjena vrednost investicija opala za 6,1%, što sugeriše da je znatan deo nove zaduženosti bio usmeren ka finansiranju obrtnog kapitala i održavanju tekućeg poslovanja, a tome kao dokaz služi i statistika odobrenih kredita uz subvenciju države. U 2009. godini su, ilustracije radi, u privredu bila plasirana 11.673 takva kredita u ukupnom iznosu od 936 miliona evra, dok je investicionih kredita bilo svega 12 u vrednosti od beznačajnih 2,4 miliona evra. Međutim, relativno posmatrano, u odnosu na vrednost EBITDA za celu grupaciju preduzeća, neto dug je ostao na istom nivou od 3,4 x EBITDA kao rezultat poboljšanja poslovnog rezultata vodećih srpskih preduzeća.

U ovakav rezultat uklopio se najveći deo od dvadeset analiziranih delatnosti, grana i grupacija preduzeća. Većina njih nije značajnije uvećala relativnu zaduženost, a u nekim slučajevima, među kojima se izdvajaju maloprodaja, veleprodaja i energetika, ona je čak i umanjena.

Tabela 1. Neto zaduženost 300 najvećih preduzeća po delatnostima
Neto zaduženost 300 najvećih preduzeća po delatnostima
Izvor: EMG – Top 300

 

Problem broj 2: Pad poslovnih prihoda

Na drugoj strani su se našli građevinarstvo, hemijska industrija i prodaja motornih vozila, dakle, sektori koji su inače bili najžešće uzdrmani krizom ako se kao parametar uzme kretanje poslovnih prihoda. Jasno je da povećani dugovi ne bi, sami po sebi, predstavljali problem ako bi omogućili rast obima aktivnosti i prihoda, iz kojih bi bilo obezbeđeno normalno servisiranje kreditnih obaveza. Na žalost, jedan deo privrede našao se u „makazama“ između naraslih finansijskih rashoda i opadajućih poslovnih prihoda koje neminovno vode ili u neku vrstu restrukturiranja ili, u najgorem slučaju, u prodaju imovine. Ekstremni primeri u ovoj grupi uključuju saobraćaj i proizvodnju ostalih mašina i uređaja, gde vrednost relativnog duga drastično podiže nekoliko notornih gubitaša, kao što su Železnice Srbije, JAT Airways i Prvi Partizan. Negativne poslovne performanse neefikasnih društvenih i državnih preduzeća, ali i nekih privatnih konglomerata inače bitno ugrožavaju rezultate čitavih sektora, pa i privrede u celini, zamagljujući pritom uspešan rad niza privatnih stranih i domaćih kompanija.

 

Problem broj 3: Nepovoljni uslovi finansiranja

Nepovoljni uslovi finansiranja spadaju u tzv. objektivne uzroke sadašnjeg stanja koji se nalaze izvan kontrole preduzeća. Tu pre svih ulaze: a) visok nivo kamatnih stopa, b) nedovoljna dostupnost izvora finansiranja, naročito u periodu krize, c) dugi rokovi plaćanja i d) nerealna vrednost dinara neposredno pre finansijske krize i snažno prilagođavanje tokom krize.

a) Kamatne stope. Kamatne stope u Srbiji su već godinama najviše u regionu, prvenstveno usled velike tražnje za kreditima u zemlji i visoke premije rizika. S obzirom da se u visinu kamatnih stopa ugrađuje premija na rizik zemlje, kretanje ovog pokazatelja može da bude dobra aproksimacija nivoa kamatnih stopa po zemljama. Visoke kamatne stope, pored uticaja na međunarodnu konkurentnost preduzeća, imaju direktne posledice i na likvidnost i rentabilnost čitave privrede, jer smanjuju neto gotovinski tok preduzeća.

 

Grafik 2: Pokazatelj premije rizika – EMBI, u baznim poenima

Pokazatelj premije rizika – EMBI, u baznim poenimaIzvor: Narodna banka Srbije

b) Raspoloživost izvora finansiranja. Nedovoljna dostupnost izvora finansiranja proizilazi iz značajne restriktivnosti banaka u pogledu odobravanja kredita privredi, naročito u vreme krize. Naime, tokom celog kriznog perioda, banke su bile manje spremne da finansiraju privredu i pretežno su se oslanjale na državu ulažući, pre svega, u repo hartije Narodne banke Srbije, državne zapise ili javna preduzeća. Tako su u 2009. godini dinarski plasmani banaka privredi porasli za 1,23 puta, dok su plasmani državi povećani za čak 7,8 puta.

c) Rokovi plaćanja. Dodatni faktor koji je uticao na lošu likvidnosnu poziciju preduzeća odnosi se na značajno duže rokove naplate potraživanja u Srbiji u poređenju sa drugim zemljama u regionu, a naročito sa razvijenim zapadnoevropskim zemljama. Ovo je direktna posledica neadekvatne strukture srpske privrede, odnosno koncentracije moći u malom broju privrednih subjekata i, generalno, slabe finansijske discipline u zemlji.

Tabela 2. Vreme naplate potraživanja, u danima
Vreme naplate potraživanja, u danima
Izvor:
Eurostat, Evropski institut za studije u privredi, časopis Market

d) Kurs dinara. Objektivnim uzrocima likvidonosnih problema srpske privrede treba dodati i kretanje kursa evra koji je imao višestruke uticaje na finansijsku poziciju preduzeća. Najpre, u godinama pre krize, kurs evra je padao, što je stvaralo iluziju stabilnosti sistema i ohrabrivalo preduzeća da se više zadužuju, naročito u evrima (kroz tzv. cross-border kredite) ili kroz kredite sa valutnom klauzulom. Usled precenjenosti dinara pre krize i prestanka priliva kapitala iz inostranstva za vreme krize, kao i negativnih očekivanja, u Srbiji je od poslednjeg kvartala 2008. počela oštra depresijacija domaće valute od preko 27% – daleko najveća od svih zemalja u regionu.

Tabela 3. Kretanje kurseva nacionalnih valuta prema evru

Kretanje kurseva nacionalnih valuta prema evru

* Promena vrednosti valute u odnosu na evro

Izvor: Centralne banke navedenih zemalja

 

Problem broj 4: Nedovoljno efikasna upotreba sredstava

 Na objektivne uzroke teške finansijske pozicije privrede nadovezuju su subjektivni faktori, a, pre svega, preinvestiranje i loše investiranje neposredno pre finansijske krize, kao i loša struktura izvora finansiranja. Prema pokazatelju neto dug / EBITDA, privredna društva u Srbiji su neposredno pre krize dostigla kritičnu granicu zaduženosti od 5, da bi ovaj racio u krizi bio dodatno pogoršan na 5,5, što ukazuje da je srpska privreda pre i za vreme krize ušla u zonu visoke zaduženosti. Trend odnosa visine zaduženosti (neto duga) i visine dobiti (prikazane kroz EBITDA) ima dodatnu implikaciju, jer ukazuje na to da su preduzeća u Srbiji pre izbijanja krize ili preinvestirala ili su loše investirala, a moguće je da su oba efekta bila prisutna, što potvrđuje i činjenica da je dobit preduzeća sve manje mogla da pokrije nivo finansijskih obaveza.

Na loše investiranje ukazuje i podatak da je stopa prinosa na kapital pala u 2009. u odnosu na 2008. sa 0,9% na 0,1%, slično kao i stopa prinosa na pozajmljeni kapital. Drugim rečima, cena pozajmljenog kapitala (prosečna kamatna stopa na dinarske kredite) daleko je veća od prinosa na pozajmljeni kapital. Ovome, svakako, treba dodati i to da sama struktura pozajmljenog kapitala nije bila povoljna usled visoke zastupljenosti (oko 50%) kratkoročnih finansijskih obaveza. Najzad, u poslednjih nekoliko godina privredna društva u Srbiji su imala negativan neto obrtni kapital, što upućuje na nepovoljnu finansijsku strukturu, odnosno činjenicu da je deo stalne imovine finansiran iz kratkoročnih izvora. Ovo potvrđuju i konkretni primeri iz prakse, kada su neka naša preduzeća finansirala svoje investicione aktivnosti kratkoročnim kreditima.

 

Problem broj 5: Strogi kriterijumi reprogramiranja i refinansiranja

 Kada preduzeće dođe u problem likvidnosti, obraća se banci sa molbom za refinansiranje dugova. Ovaj proces je često dugotrajan sa neizvesnim konačnim ishodom, a sastoji se iz nekoliko faza. Najpre, preduzeće podnosi novi poslovni plan za srednjoročni period, u kojem predlaže uslove refinansiranja i analizira svoju sposobnost da u zadatom roku vrati kredite.

Od tog trenutka, banka preuzima ključnu ulogu i najpre analizira mogućnosti refinansiranja koje zavise od same banke – njenih izvora finansiranja i poslovne poltike, regulative NBS i njenog uticaja na poslovanje banke i isplativosti samog posla. Banka će, u prvom redu, sagledavati sve opcije koje joj stoje na raspolaganju, uključujući i mogućnost da ne refinansira (reprogramira) kredit koji već ima kod tog klijenta, ukoliko proceni da bi ostvarila veću korist prodajom kolaterala. Takođe, banka neće refinansirati obaveze koje klijent ima prema drugim bankama ukoliko proceni da konkretno preduzeće neće biti u stanju da uredno servisira svoje obaveze u datom periodu ili je obezbeđenje koje ono nudi nedovoljno. Pored toga, banke često izbegavaju da refinansiraju preduzeća usled stroge regulative Narodne banke Srbije, naročito ukoliko preduzeća imaju lošije finansijske performanse, što je čest slučaj. Ovo iz razloga što potencijalna potraživanja prema takvim klijentima moraju biti klasifikovana u slabiju kategoriju, tako da banka mora izdvojiti i dodatna sredstva za rezervacije, a samim tim je i njena finansijska pozicija ugrožena.

U slučaju da banka prihvati da refinansira obaveze, klijent će, sa jedne strane, dobiti izvesnu dozu relaksakcije svog poslovanja kroz produžavanje roka otplate kredita. Međutim, iskustva pokazuju da su uslovi refinansiranja lošiji od uslova inicijalnog finansiranja. Brojni primeri iz prakse potvrđuju da je kamatna stopa kod kredita za refinansiranje, naročito u kriznom periodu, veća od kamatne stope kod inicijalnog finansiranja, što je direktna posledica povećanja rizika finansiranja, kako u privredi u celini, tako i samog preduzeća. Takođe, da bi se obezbedile od rizika, banke su u kriznom periodu zahtevale i još jača obezbeđenja kredita kroz dodatne hipoteke ili garancije.

Na kraju, čest je slučaj da preduzeća problem likvidnosti dodatno rešavaju i kroz prodaju imovine, naročito one koja nije u funkciji osnovne delatnosti preduzeća. Otuđenje imovine često je zahtevano i od strane same banke koja odobrava novi kredit, kao garancija sposobnosti preduzeća da uredno izmiruje dugove, odnosno jačanja tokova gotovine. U krajnjoj instanci, ovakvi problemi se rešavaju i kroz dokapitalizaciju preduzeća bilo od strane postojećeg vlasnika, bilo od strane novog partnera. Ovakav način rešavanja problema likvidnosti, odnosno prezaduženosti je i najzdraviji sa stanovišta preduzeća, ali se u kriznom periodu nije pokazala velika aktivnost na ovom polju, pre svega zbog oskudice svežeg kapitala, ali i visokih rizika u pogledu održivosti pozitivnog poslovanja preduzeća.

 Dragan Pejčić, Aleksandar Ilić

Altis Capital

*Tekst je objavljen u časopisu Biznis & Finansije

Be Sociable, Share!

Ostavite poruku